Насколько легитимен USDT?

Механика рынков основана на том, что, покупая или продавая криптовалюту на рынке, трейдеры хотят зафиксировать свою прибыль в чем-то стабильном и надежном — таком, что будет как можно дольше сохранять неизменную стоимость. Для этого отлично подходят классические «бумажные», или фиатные, деньги.

Почему USDT так популярен на криптобиржах?

Фиатные и фидуциарные деньги — это те, что каждый из нас ежедневно держит в руках или на банковских счетах. Это монеты и банкноты, которые используются как основная валюта нашей страны — мы оплачиваем ими товары и услуги.

Названия происходят от латинских слов fiat — «да будет так» и fiducia — «доверие».

Лишь небольшая часть из 300 криптобирж, собранных в списке CoinMarketCap.com, позволяет торговать в фиатных валютах, и еще меньшая часть бирж торгует криптовалютой против американского доллара. Централизованные криптобиржи с фиатом сильно зависят от регуляторов, которые требуют раскрытия персональных данных пользователей. Это связано с борьбой с отмыванием денег и финансированием терроризма.

Использование фиатных денег на криптовалютных биржах создает для них несколько проблем: регулирование, строгие требования KYC (know your client) и комиссии за переводы с одного счета на другой. Поэтому криптобиржи и пользователи так любят «стабильные» криптовалюты: для криптовалют нет границ, запретов и регулирования (пока что).

Кроме того, у них более высокая скорость перевода по сравнению с фиатными деньгами на банковских счетах и фиксированно низкие комиссии за перевод другому человеку. Например, в Binance blockchain транзакции стоят 0,01–0,1 $. Это ощутимое преимущество перед фиатными деньгами, и именно по этой причине «стабильные» криптовалюты получили широкое распространение.

Самый крупный и наиболее доминирующий среди всех остальных стейблкоин — это USDT.

Механизм привязки Tether

Главная причина, по которой цена USDT теоретически может обрушиться, заключается в том, что большинство держателей USDT не могут напрямую «прибежать в банк».

Согласно Tether, они работают только с «профессиональными инвесторами».

Если произойдет нечто, что серьезно подорвет доверие к Tether, например государственное давление, регуляторные ограничения или внезапное случайное падение цены USDT, то розничные трейдеры смогут продать свои USDT только на CEX и в DeFi за другие криптоактивы, стейблкоины или фиат.

У нас уже есть опыт марта 2020 года, когда во время неопределенности, «COVID-краха», трейдеры в основном скупали стейблкоины и фиат. И мы знаем, что ликвидности для этого не так уж много.

Почему привязка USDT хрупкая?

Чтобы полностью понять, как USDT может обрушиться под высоким давлением продаж, давайте определим, что означает адекватная привязка.

Спрос на USDT обусловлен их полезностью в мире CEX. При высоком спросе привязка нарушается, и USDT растет в цене, что создает арбитражную возможность, когда трейдеры могут купить свежий USDT у Tether за $1 и приобрести криптовалюту или USD со скидкой.

Когда USDT дешевеет, возникает еще одна возможность для арбитража: трейдеры могут купить USDT по более низкой цене, что помогает восстановить привязку.

В нормальных условиях, если цена USDT долгое время остается ниже $1, арбитражеры в итоге выкупят дисконтированный USDT и восстановят привязку.

Для этого очень важно сохранять доверие к Tether. Арбитражер должен быть уверен, что USDT в конечном итоге можно будет погасить по номиналу или как минимум дороже цены покупки, но реальных гарантий, кроме продолжающегося общественного консенсуса о том, что это действительно так, нет.

Состояние долларовой ликвидности на крипторынках

Еще в 2018 году Hasu обнаружил, что на USDT приходится 29% ликвидности Bitcoin. С тех пор все стало гораздо сложнее.

Сейчас в обращении в 12 раз больше USDT. Спотовые рынки централизованных бирж (CEX) в основном представлены базовыми парами с USDT, которые составляют примерно 65% торгового объема.

Кроме того, сложность рынка значительно выросла из-за распространения криптосвязанных продуктов, таких как TradFi, протоколы DeFi и деривативы, обеспеченные USDT.

В этом анализе мы сосредоточены на рынках CEX и DeFi, на которые напрямую повлияют гипотетические шоки, связанные с USDT.

Tether регулярно, 2–6 раз в год, проводит аудит своих балансов, чтобы обеспечить стабильность USDT. Однако в своих публичных записях компания указывает, что отчеты не являются финансовой отчетностью и представляют собой неаудированную финансовую информацию, извлеченную из ее бухгалтерских записей. Также отмечается, что капитализация USDT основана на предоставлении консолидированных (всех вместе) активов, которые включают: доллар, евро, китайский юань, золото, мексиканское песо, корпоративные облигации, займы, другие инвестиции (криптовалюту) и другие активы, указанные Tether в качестве типа обеспечения.

Из их отчетов видно, что из заявленных 85% «денежных средств и их эквивалентов» лишь 5,81% — это те самые деньги на счетах компании. Надежность остальных ценных бумаг для обеспечения стабильности будет зависеть от ликвидности на тех рынках, где Tether сможет быстро продать свои «прочие активы» для погашения с рынка своих USDT.

Фонды денежного рынка — инвестиции с низким риском и высокой ликвидностью

Коммерческие ценные бумаги — это краткосрочные долговые обязательства, которые дают фиксированный доход и продаются с дисконтом к номиналу. Срок обращения бумаг составляет от 1 до 365 дней. Компания выпускает commercial paper, чтобы получить финансирование в очень короткий срок. Таким образом компания получает немедленную ликвидность. Когда commercial paper обеспечены активами бизнеса компании, держатель commercial paper получает серьезную гарантию на случай дефолта эмитента.

Казначейские векселя США — это краткосрочные дисконтные ценные бумаги Казначейства США со сроком погашения от 3 месяцев до года. Высоколиквидные и с низким риском.

В итоге особенно интересно отметить распределение рисков и диверсификацию. Tether, получая фиатные средства на свои счета, распределяет деньги в другие активы, получая с этого процент прибыли. И здесь можно сделать вывод, что при необходимости Tether действительно начнет распродавать свои ценные бумаги, чтобы выкупать USDT с рынка, и пока что они так и делают.

Достаточно ли резервов у Tether?

Что произойдет дальше, если рынки все-таки обрушатся из-за потери доверия к Tether?

Зависит от того, сколько будут стоить резервы Tether, когда все это произойдет. Ведь если Tether сможет вывести $62,7 млрд наличными после краха, то окажется, что паника была необоснованной.

Доверие к Tether восстановится, и рынки начнут восстанавливаться.

Возникает интересный вопрос: сколько будут стоить резервы Tether в случае серьезного падения?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно знать, откуда взялись 62,7 млрд долларов США.

Все привыкли думать, что предложение USDT соответствует притоку USD на банковские счета Tether в соотношении 1 к 1. Но если посмотреть на структуру резервов Tether, и в частности на большую позицию в «commercial paper», можно предположить, что у Tether частичное резервирование.

Почему обрушение USDT может потянуть за собой весь крипторынок?

• Торгуется на всех биржах.
• Создан в 2014 году, продолжает доминировать как лидер по капитализации среди стейблкоинов;
• Лидер по объему торгов среди других стейблкоинов;
• Распространен на 40+ блокчейнов;
• Централизованный = управляемый. Они замораживают wallets хакеров;
• Не прозрачен, обеспечен фиатными деньгами и другими активами;
• У USDT тесные дружеские связи с популярной биржей Bitfinex. Между ними можно поставить знак «равно», поскольку они принадлежат материнской компании IFinex.

В случае скама с USDT гиганты точно падут. USDT — самая распространенная стабильная криптовалюта. И сейчас, когда рынок находится на плато, в воздухе уже чувствуется запах паров бензина, и остается лишь появиться искре, которая рассыплет этот рынок, вызвав цепную реакцию.

Заключение

Так или иначе, кризис доверия к Tether может привести к серьезному шоку на рынке.

Конечно, остается вероятность того, что крупные игроки смогут противодействовать кризису, выкупая большие объемы USDT для восстановления привязки или успешно убеждая рынок в том, что все USDT могут быть погашены по номиналу.

Но нельзя быть на 100% уверенным, что этого не произойдет.