Co oznaczałoby uznanie kryptowalut za papiery wartościowe?

Jednym z najgorętszych i najbardziej kontrowersyjnych tematów na lata 2023–2024 jest regulacja rynku kryptowalut. Organy rządowe w wielu krajach są zaskoczone gwałtownie rosnącą popularnością rynku kryptowalut. Kryzys bankowy również uwydatnił odpływ kapitału i napływ inwestorów do Bitcoina oraz aktywów krypto, co można wyjaśnić spadkiem zaufania do systemu bankowego i przenoszeniem pieniędzy do kryptowalut.

Dążenie regulatorów do utrzymania kontroli nad sytuacją finansową prowadzi do nieuchronnej ingerencji w rynek. A jeśli kryptowalut nie da się całkowicie zakazać, to kwestie regulacyjne dotyczące ich funkcjonowania trzeba rozwiązać.

Aby to zrobić, trzeba najpierw określić ich status. Wiele systemów prawnych uważa, że aktywa cyfrowe bardziej przypominają papiery wartościowe. Ale czy w takim razie ich dystrybucja jest legalna? Organy regulacyjne w Stanach Zjednoczonych, światowym centrum branży krypto, natknęły się właśnie na ten problem.

W tym artykule wyjaśniamy, dlaczego SEC uznaje kryptowalutę za papier wartościowy i jakie konsekwencje ma taka definicja.

Status kryptowaluty: podejścia różnych krajów

Aby uregulować branżę krypto, ustawodawcy z różnych krajów korzystali z własnych ram prawnych, doświadczeń innych państw oraz rekomendacji ekspertów. W efekcie przepisy wszędzie okazały się inne, więc legalność pracy z kryptowalutą w różnych miejscach również się różni.

To samo dotyczy definicji kryptowaluty. Na przykład w Hongkongu jest ona uznawana za własność, w El Salvador za walutę narodową, a w Szwajcarii za odrębną klasę aktywów.

Są kraje, w których regulatorzy nie byli w stanie dojść do porozumienia w sprawie statusu nowego instrumentu finansowego. Stało się tak w Stanach Zjednoczonych — największym centrum branży krypto, wpływającym na cały rynek. Dlatego to właśnie na Amerykę i jej problemy z ustaleniem statusu kryptowalut skupia się obecnie cała uwaga.

Status kryptowaluty w Stanach Zjednoczonych

W USA działają dwa organy regulacyjne odpowiedzialne za kształtowanie ram prawnych dla kryptowalut: Commodity Futures Trading Commission (CFTC) oraz Securities and Exchange Commission (SEC). Każdy z nich ma własną odpowiedź na pytanie o status aktywów cyfrowych. Przy ocenie komisje biorą pod uwagę wiele czynników, w tym algorytmy działania monet. Przypomnijmy, że istnieją dwa główne algorytmy:

• Proof-of-Work (PoW). Za emisję odpowiadają górnicy — podłączają swój sprzęt do przetwarzania zadań do sieci kryptowaluty. Nagrodą za pracę górników są nowe monety. Im więcej sprzętu, tym wyższy będzie zysk. W ten sposób działają Bitcoin, Litecoin i Dogecoin.
• Proof-of-Stake (PoS). W systemach PoS użytkownicy posiadający najwięcej monet zarabiają więcej niż inni. PoS jest bardziej ekologiczny niż PoW, ponieważ nie wymaga dużej mocy obliczeniowej. Na PoS działają Ethereum, Cardano i Solana.

Ważna uwaga: Ani CFTC, ani SEC nie wydały pełnoprawnych instrukcji określających status kryptowalut, ale pewne prawidłowości można znaleźć w oświadczeniach regulatorów. Prawdopodobnie kiedyś wszyscy przedstawią jeden oficjalny dokument, ale na razie kierujemy się informacjami z licznych pozwów przeciwko projektom krypto.

CFTC uważa kryptowalutę za towar. Przynajmniej Bitcoin, Litecoin i Ethereum zostały przez regulatora zakwalifikowane w ten sposób. Pierwsze dwie działają w oparciu o PoW, natomiast ETH działa w oparciu o PoS. Prawdopodobnie CFTC mogłaby sklasyfikować inne kryptowaluty oparte na tych algorytmach jako towary.

Regulator proponuje stosowanie do kryptowalut reżimu podatkowego opracowanego dla towarów oraz traktowanie działań emitentów jako działań producentów towarów. W Stanach Zjednoczonych nie ma przepisów, które zobowiązywałyby emitentów do rejestrowania tokenów jako produktu.

SEC uważa, że wszystkie kryptowaluty z wyjątkiem Bitcoina są papierami wartościowymi. Oznacza to, że należy stosować do nich te same zasady, które przewidziano dla papierów wartościowych: rejestracja u regulatora i płacenie podatków według specjalnego schematu.

Uznanie kryptowaluty za niezarejestrowany papier wartościowy automatycznie czyni ją nielegalnym aktywem, a operacje z nim mogą podlegać karze. Oto kilka przykładów:

• W grudniu 2020 roku regulator postawił zarzuty kalifornijskiemu projektowi krypto Ripple.
• 21 grudnia 2022 roku SEC oskarżyła projekt Thor Technologies, jego CEO Davida Chin oraz byłego CTO Matthew Moraveca o niezarejestrowaną ofertę papierów wartościowych w formie tokenów THOR.
• 13 lutego 2023 roku emitent Binance USD (BUSD), Paxos, stanął w obliczu zarzutów amerykańskich regulatorów o nielegalną dystrybucję papierów wartościowych. W rezultacie Paxos zaprzestał emisji BUSD.
• 22 marca 2023 roku SEC ogłosiła, że kryptowaluty Tronix (TRX) oraz BitTorrent (BTT) należą do kategorii „papierów wartościowych”.
• 17 maja 2023 roku wyszło na jaw, że SEC uważa kryptowalutę Filecoin za papier wartościowy. Ocenę Komisji podała Grayscale, która wcześniej planowała uruchomienie funduszu inwestycyjnego opartego na tej moniecie.

Warto zauważyć, że w momencie pisania tego tekstu strony nie doszły do porozumienia w żadnej z wymienionych spraw.

Ustalenie statusu papieru wartościowego przez SEC

Przy ocenie statusu kryptowalut SEC odwołuje się do testu Howeya. Składa się on z czterech pytań:

• Czy chodzi o inwestowanie pieniędzy?
• Czy inwestor lokuje aktywo z myślą o zysku?
• Czy mowa o inwestycjach w wspólne przedsięwzięcie?
• Czy zysk, którego oczekuje inwestor, jest związany z działaniami innych osób?

Cztery odpowiedzi twierdzące dają SEC podstawę do uznania aktywa za papier wartościowy.

Pewność SEC, że Bitcoin nie jest papierem wartościowym, lecz towarem, opiera się na fakcie, że nie ma on publicznego założyciela projektu, a ponadto działa w oparciu o Proof-of-Work. Bitcoin nie ma wspólnego przedsięwzięcia, w które można by inwestować, prawnie potwierdzonej rejestracji ani jednego emitenta.

Większość innych projektów krypto ma legalnych założycieli, oficjeli, rejestracje i inne biurokratyczne szczegóły, które zgodnie z logiką SEC czynią ich monety papierami wartościowymi.

Oczekuje się, że następny topowy aktyw krypto o największej kapitalizacji, Ethereum, zostanie objęty regulacjami podobnymi do Bitcoina; przejście Ethereum na PoS tylko pogorszyło sytuację z perspektywy SEC.

CFTC vs SEC?

Specjalizacja SEC sprawia, że jest ona ważniejsza w regulowaniu rynku aktywów cyfrowych, jeśli przyjmiemy, że kryptowaluta jest papierem wartościowym. Regulator dostrzega oznaki papieru wartościowego w nowym instrumencie finansowym, dlatego uważa, że kryptowaluta mieści się w zakresie jego kompetencji ustawodawczych.

Nie istnieje organ arbitrażowy, który mógłby rozstrzygnąć spór między dwoma amerykańskimi regulatorami, więc każda z instytucji działa zgodnie z własną wizją sytuacji. Zasadniczo SEC oskarża firmy o nielegalną emisję papierów wartościowych w formie tokenów. SEC składa też pozwy przeciwko giełdom krypto za naruszanie prawa o papierach wartościowych. W czerwcu 2023 roku na celowniku Komisji znalazły się dwie największe platformy handlowe, Coinbase i Binance.

Uczestnicy społeczności krypto zdecydowanie nie zgadzają się z oceną statusu monet za pomocą testu Howeya, który został wymyślony w 1946 roku. SEC natomiast jest przekonana, że ma wystarczające narzędzia do kontroli rynku krypto. Takie stanowisko oznacza, że Komisja nie chce opracowywać nowych narzędzi do pracy z kryptowalutami.

Konsekwencje dla firm i użytkowników

W momencie pisania tego tekstu SEC zdołała uznać 67 kryptowalut za papiery wartościowe, w tym Binance (BNB), Binance USD (BUSD), Solana (SOL), Cardano (ADA), Polygon (MATIC), Cosmos (ATOM), Axie Infinity (AXIE). Zespoły tych projektów będą musiały udowodnić, że Komisja błędnie oceniła status ich monet, albo ponieść karę. Możliwe, że postępowania będą się ciągnęły latami, tak jak w przypadku Ripple.

Zmiana jurysdykcji raczej nie pomoże, ponieważ regulatorzy ścigają projekty za przestępstwa już popełnione w Stanach Zjednoczonych.

Alternatywnie firmy po prostu zapłacą regulatorowi grzywnę (jeśli zgodzi się on na takie rozwiązanie konfliktu). Tak zrobiła giełda krypto Kraken, płacąc 30 milionów dolarów. Roszczenia Komisji wobec giełdy krypto były również związane z naruszeniami prawa o papierach wartościowych.

Zła wiadomość jest taka, że monety, które nie znalazły się jeszcze na celowniku Komisji, ryzykują dołączenie do listy. Poza Bitcoinem na rynku nie ma innych kryptowalut, które SEC oficjalnie uznała za towar.

Dobra wiadomość jest taka, że użytkownicy nie spotkali się jeszcze z roszczeniami za korzystanie z nielegalnych aktywów, więc działania regulatorów nie wpływają na nich w żaden sposób.

Regulacje oraz możliwość uznania aktywów rynku krypto za papiery wartościowe mogą znacząco zaszkodzić rynkowi kryptowalut, ponieważ aktywa cyfrowe przyciągają użytkowników właśnie swoją anonimowością. Potencjalnie rynek mógłby zareagować znacznym spadkiem cen i obniżeniem płynności. Wynika to z faktu, że regulacje dotyczące papierów wartościowych mogą ograniczyć możliwość handlu kryptowalutami dla niektórych inwestorów, co może doprowadzić do spadku popytu, a w konsekwencji do niższych cen. Również uznanie Ethereum za papier wartościowy może prowadzić do wzrostu zobowiązań podatkowych inwestorów.

Niezależnie od tego, czy kryptowaluty zostaną uznane za papiery wartościowe, czy nie, na razie nie ma jednoznacznej odpowiedzi, a proces decyzyjny może trwać latami. Jednak jeśli decyzja zapadnie, będzie to ważne wydarzenie, a jego konsekwencje zmienią całą branżę krypto.