多头正在苏醒，但他们还没有开始奔跑

比特币和 Ethereum 基本保住了7月抛售后的大部分反弹。价格走势很明确。但市场活动是否也以足够强的力度跟上，足以称之为一轮广泛的牛市？

例如，CoinGecko 的分析根据比特币的200日移动平均线将其归类为新的牛市周期，而 CoinMarketFees 的技术分析则指出，50日和200日移动平均线释放出看涨信号。与此同时，这些分析都附带一个重要前提：这一走势的持续性以及更广泛的意义仍有待观察。

我是 Evan Ceolini，SwapSpace 的 CEO，一家加密货币交易聚合器。我不会重复比特币价格的技术分析，而是从价格之外入手，考察资本流动、流动性、链上活动以及更广泛加密市场中的参与情况，并判断这些信号对加密市场下一阶段意味着什么。

价格已从7月回升，但仍低于1月水平

1月1日，比特币报 88,839 美元；7月1日跌至 60,024 美元；到9月28日则在 83,020 美元附近交易。这意味着较7月反弹了约38%，但仍比年初水平低约7%。

Ethereum 走势大体一致。它从1月初的 3,004 美元跌至7月1日的 1,610 美元，随后在9月28日回升至约 2,665 美元。7月以来的反弹强于比特币，但 ETH 仍比1月水平低约11%。

这轮反弹也得到了看涨技术信号的支持。比特币目前交易价格高于其50日和200日移动平均线，而且 CoinGecko 根据其200日移动平均线方法将其归类为处于新牛市周期中。但技术动能只讲述了故事的一部分。

这种区别很重要。价格回升能迅速改变市场情绪，尤其是在大幅回撤之后。但它并不能回答一个问题：是否有新的资金正在流入市场，还是现有持有者只是在重新定价风险。

图1. 截至2026年9月28日的比特币和 Ethereum 日价格。来源： Binance 市场数据。

DEX 交易量在9月改善，但反弹并不均衡

平均每日 DEX 交易量从7月的 66.9 亿美元升至9月1日至28日期间的 103.9 亿美元，增幅为55%。但上升路径并不平稳：8月平均交易量增加，9月则在多次高交易量日与明显回撤之间来回波动。

数据集中的最后一个日度读数为 85.2 亿美元，低于9月1日记录的 102.5 亿美元。Uniswap 的日交易量从7月1日的 14 亿美元升至9月28日的 23.2 亿美元。 这一上升很有意义，但尚未形成持续的上行趋势。

图2. 截至2026年9月28日的全球每日 DEX 交易量。来源： DeFiLlama。

USDT 和 USDC 尚未回到2026年高点

稳定币是加密市场流动性的重要组成部分，它们提供以美元计价、可在链上市场中使用的资产。两大法币支持型稳定币 USDT 和 USDC 的市值已从夏季低点回升，但仍低于2026年的高点。它们的合计市值在春季一度接近 2700 亿美元，夏季回落，到9月30日为 2583.4 亿美元。

稳定币并不是风险偏好的完美替代指标，但这一趋势仍然相关。USDT 和 USDC 的部分恢复表明，核心法币支持型稳定币基础并没有跟随加密资产价格的反弹而同步扩张。 如果稳定币市值重新回到此前高点之上并继续增长，那么更广泛的市场扩张就会更容易被确认。

图3. USDT 和 USDC 市值变化，以2025年9月 = 0% 为基准。终点标签显示截至2026年9月30日的实际市值（十亿美元）。

活动更集中，而非更广泛

即便投入某个应用的资金总量没有变化，以美元计价的 TVL 也可能会随着代币价格上涨而上升。为了剥离这一影响，我比较了相关原生代币计价的 TVL，并将每条链都以2025年12月1日为基准进行索引。

Base 是明显的例外，最终比基准高出约48%。Ethereum、Solana、BNB Chain 和 Arbitrum 都仍低于基准，其中 Arbitrum 的跌幅最大。 活动集中在少数几个地方，而不是均匀分布在主要链上。

图4. 以原生代币计价的 TVL，以2025年12月1日为基准索引。来源： DeFiLlama 和 Binance 市场数据。

借贷从7月回升，随后放缓

Aave V3 的 TVL 从1月1日的 304.8 亿美元降至7月1日的 116.3 亿美元。到9月28日，它回升至 179.3 亿美元，但这仍比1月水平低约41%。自9月1日以来的增长幅度并不大。

Aave 并不代表整个市场，但其 TVL 是一个有用信号，显示资金正在回流 DeFi。用户愿意持续承担风险时，借贷和抵押活动往往会加深。 近期回升表明兴趣正在回归，但还看不出之前的基础已经重建。

图5. 截至2026年9月28日的 Aave V3 TVL。来源： DeFiLlama。

看涨判断还需要更多证据

市场已从夏季低点回升，但这轮恢复还不够广泛，也不够持久，暂时还不能称之为新的牛市。我会关注三件事：

第一，稳定币供应应连续数月上升，并突破2026年的区间高点。 当前的基础支撑了反弹，但尚未显示出持续的资本增长。

第二，活动应在各条链和各类应用之间更广泛地扩散。 Base 已经增长，但几条主要网络仍低于12月基准。更广泛的扩张意味着更多市场中的用户、交易、费用、存款和借贷都持续增长。

第三，当价格动能降温时，这轮回升仍能站稳。DEX 交易量和 Aave TVL 已经回升，但仍低于此前高点。如果在最初由价格驱动的关注消退后，资金和使用量仍能保持，那么这轮恢复就会显得更具自我持续性。

这些信号合在一起，将显示市场正在从价格反弹转向更广泛的扩张。共同的关键词是持续性：牛市要求人们在最初动能消退后，仍继续把资本投入使用，并持续使用加密产品。

下一阶段的增长可能从哪里来

2026年上半年让市场变得谨慎。一些 Web3 项目关闭，随着亏损扩大，用户也从 DeFi 协议中撤出了资金。此次回升重新吸引了市场对加密的注意，但更广泛的采用数据仍不完整。它也为那些不仅仅依赖代币单边投机、而是能因其他原因吸引活动的产品留下了空间。

其中一个方向是代币化现实世界资产 —— 当分发与合规层运转顺畅时，熟悉的金融产品可以带来持续的链上结算和抵押用途。 RWA.xyz 显示，截至9月28日，分布式链上 RWA 价值达到 386 亿美元，而 RWA 持有者数量达到 485 万。该市场仍集中在相对少数的资产和平台上，但这一类别正在创造可衡量的链上活动，而不仅仅是又一轮代币投机。

第二个方向是预测市场。作为一个产品类别，它们的规模已经足够重要。Kalshi、Polymarket 和 Polymarket US 的8月合计月交易量达到 453 亿美元，尽管这在世界杯推动的暴涨后较7月下降了14.5%。这一规模表明，与现实世界事件挂钩的市场能够吸引大量活动。

这两个例子单独看都不完整。它们说明了下一层活动可能来自哪里，而不是证明它已经在整个市场层面到来。

牛市已苏醒，但数据还需要跟上

9月下旬的数据增强了市场正在恢复的判断。比特币和 Ethereum 都显著高于7月水平，DEX 活动也高于盛夏时段，Aave 也收回了部分失去的 TVL。不过，更广泛的证据仍然有限：稳定币供应并未扩张，Ethereum、Solana、BNB Chain 和 Arbitrum 以原生代币计价仍低于12月水平，而借贷也尚未回到1月基础。

市场已经走出了夏季最糟糕的阶段，但持久的用户活动仍有时间发展。我预计未来12到18个月，如果活动能在各类产品之间扩散，并在价格波动平息后仍保持持续，organic 增长会更强。更稳健的信号将是新的资金、更广泛的参与，以及在波动降温后用户继续使用。

牛市已经醒了，但它还没开始奔跑。

免责声明：本文仅供信息参考，不构成投资、法律或财务建议。加密货币市场波动性较大。在做出投资决定前，请务必自行进行研究。