Konsekwencje upadku FTX dla świata krypto: ratowanie, regulacje i zmiany strukturalne

Historia upadku FTX zajęła centralne miejsce we wszystkich mediach kryptowalutowych, a chronologia i przyczyny były omawiane z różnych stron, w tym także szczegóły życia prywatnego uczestników. Jednocześnie wydaje się ważniejsze zastanowienie się nad tym, co się dzieje, i podjęcie działań, które w przyszłości zapobiegną upadłości lub zmniejszą jej prawdopodobieństwo, a tym samym ograniczą straty klientów.

Ostatnie skandale na rynku niemal zniszczyły ideę crypto jako bezpiecznej przystani w burzliwych czasach. Jednak żadne z tych wydarzeń — od upadku TerraUSD po bankructwo Celsius — nie było tak druzgocące jak wiadomość, że nawet FTX, która do niedawna była uważana za jedną z najbardziej udanych firm na rynku, okazała się niewiarygodna.

W tym materiale spróbujemy przeanalizować potencjalne konsekwencje, które mogą pojawić się w przyszłości, zarówno w najbliższej, jak i bardziej odległej. W ramach dyskusji spojrzymy na problem z trzech stron: użytkowników, uczestników rynku i regulatorów.

Konsekwencje po stronie użytkowników

FTX, posiadając płynność i możliwości, kupowała i inwestowała w różne projekty crypto — robiła to za pożyczone pieniądze. Jako zabezpieczenie takich transakcji FTX wykorzystywała swój token. Zmiana jego kursu doprowadziła do tego, że giełda zaczęła mieć problemy z płynnością. Jak można teraz wnioskować, ogólnie rzecz biorąc, firma nie bardzo monitorowała rezerwy na swojej stronie. Gdy użytkownicy nagle zaczęli wypłacać środki w momencie spadku tokena, giełda po prostu nie miała wystarczającej płynności.

W wyniku bankructwa FTX ucierpiała duża liczba użytkowników — dokładna liczba jest obecnie ustalana. Wśród poszkodowanych prawdopodobnie będą bardzo różne kategorie klientów: duże i średnie instytucje, inwestorzy detaliczni, prywatni traderzy, górnicy, arbitrzy, inne giełdy crypto, projekty crypto i inni. Wszyscy oni stracili nie tylko swoje środki, ale także zaufanie do kontrahentów. Można założyć, że zmiana zachowań użytkowników będzie wyrażać się w następujący sposób:

1. Odpływ środków z platform scentralizowanych do osobistych portfeli

Logika podpowiada, że po bankructwie FTX użytkownicy będą ostrożniej wybierać miejsce przechowywania swoich aktywów cyfrowych. Wcześniej wielu uważało, że przechowywanie na dużych giełdach crypto jest wystarczającą alternatywą dla trzymania ich na własnych portfelach, ponieważ spełnia kryteria niezawodności, wygody i możliwości odzyskania środków. Teraz wielu prawdopodobnie zrewiduje swoje poglądy na temat niezawodności giełd jako miejsc przechowywania. Już teraz prowadzi to do odpływu środków klientów z platform crypto. Uważamy, że proces ten będzie kontynuowany. Z kolei duży odpływ środków klientów, jeśli osiągnie odpowiednią skalę, może stać się kolejnym testem wytrzymałościowym dla uczestników branży i być może znajdziemy nowe dziury w ich bilansach.

2. Zwiększenie wykorzystania narzędzi DeFi tam, gdzie to możliwe

Koncepcja zdecentralizowanych finansów opiera się na progresywnej idei, której celem jest jednoczesne skonsolidowanie dwóch wektorów. Pierwszy to stworzenie nowej branży finansowej, która zastąpi tradycyjne obszary rynku: bankowość, ubezpieczenia, kredyty i wiele innych. Po drugie, każdy będzie miał prawo samodzielnie kontrolować swoje pieniądze bez regulatorów i pośredników.

Technicznie DeFi jest potrzebne do maksymalnej demokratyzacji struktury zarządzania aktywami, a także do tworzenia nowych usług finansowych związanych z obrotem, inwestowaniem, pożyczaniem, depozytami i wieloma innymi. Dzięki blockchainowi staną się one całkowicie bezproblemowe. Zdecydowana większość aplikacji DeFi opiera się na Ethereum. Choć wraz z rozwojem technologii pojawiają się konkurencyjne alternatywy, na przykład Binance Smart Chain.

Ponieważ użytkownicy będą przenosić aktywa z giełd do swoich portfeli, pojawi się pytanie o dalsze ulokowanie środków. Z jednej strony kusić będzie korzystanie z puli płynności, aby uzyskać pasywny dochód, a z drugiej wybór miejsca do przeprowadzania operacji wymiany nie będzie ograniczony do miejsca, w którym przechowywane są tokeny, lecz pojawi się także wybór między scentralizowaną a zdecentralizowaną giełdą kryptowalut lub scentralizowaną i zdecentralizowaną stroną. Jednocześnie DeFi wygra pod względem szybkości, a czasem także ceny i prowizji.

3. Spadek zainteresowania tokenami giełdowymi

Ta konsekwencja jest logiczną kontynuacją dwóch powyższych. Utrata zaufania do giełd doprowadzi do spadku zainteresowania ich tokenami, co zgodnie z prawem podaży i popytu powinno skutkować spadkiem wartości monet giełdowych, co z kolei doprowadzi do niekorzystnych konsekwencji dla tych, którzy zajmują długie pozycje na takich tokenach lub używają ich jako zabezpieczenia. FTX nie była jedyną giełdą, która wykorzystywała swoje tokeny jako zabezpieczenie, więc jeśli cena któregoś tokena giełdowego znacząco się zmieni, może to doprowadzić do kolejnego załamania danej platformy.

Implikacje dla uczestników rynku

1. Efekt domina

Najbardziej oczywistą konsekwencją jest to, że inni uczestnicy rynku zaczęli mieć problemy. Wiadomo, że FTX miała dużą liczbę klientów instytucjonalnych, którzy wykorzystywali giełdę jako skarbiec, fundusz hedgingowy lub dostawcę płynności. Odpowiednio więc te firmy, które trzymały w FTX znaczne środki własne, mogą ostatecznie podążyć drogą niedawno upadłej giełdy crypto. Jeśli firmy te przechowywały nie tylko własne, ale także środki klientów, może to prowadzić do dość głośnych kryzysów wypłacalności w branży, a następnie runów na banki, udanych i nieudanych. Tezę tę potwierdzają już kilka ogłoszeń o trudnościach o różnym stopniu nasilenia w takich firmach jak Gemini, Genesis, BlockFi.

2. Działania na rzecz przejrzystości

Aby uniknąć negatywnych konsekwencji dla siebie, uczestnicy rynku mogą zacząć tworzyć praktyki samoregulacji, mające na celu przekonanie użytkowników, że korzystanie z danej strony jest bezpieczne. Można to osiągnąć poprzez zwiększenie przejrzystości stanu aktywów i zobowiązań firm. Po upadku FTX Changpeng Zhao poświęcił kilka tweetów potrzebie stosowania przez giełdy crypto koncepcji „Proof of Reserves”, która umożliwia ujawnianie użytkownikom informacji o saldach samej giełdy crypto, a także o wysokości jej zobowiązań wobec klientów. Z dyskusji w odpowiednich wątkach można wywnioskować, że planowane jest wdrożenie tej koncepcji z wykorzystaniem drzew Merkle’a oraz dowodów z zerowym ujawnieniem. Nie czekając na opracowanie gotowego rozwiązania, wiele giełd opublikowało adresy swoich portfeli i znajdujące się na nich salda.

Jednocześnie publikacja informacji o adekwatności aktywów do wykonania zobowiązań prawdopodobnie nie będzie jedynym krokiem w kierunku poprawy przejrzystości giełd. Z pewnością duzi gracze pójdą dalej i ujawnią inne informacje, na przykład: strukturę i organy zarządzania przedsiębiorstwem, roczne (lub inne okresowe) raporty, raporty audytowe oraz inne istotne dane.

3. Tworzenie funduszy stabilizacyjnych

Fundusze stabilizacyjne mogą wkrótce się pojawić jako reakcja rynku na wspomniany powyżej efekt domina. Nikomu w branży nie służy dalsza kaskada bankructw lub kryzysów płynności, co wymaga opracowania systemowego rozwiązania wspierającego uczciwych partnerów, którzy ucierpieli bezpośrednio lub pośrednio z powodu problemów nieuczciwych firm. Innymi słowy, takie fundusze najprawdopodobniej będą wykorzystywane właśnie do przeciwdziałania rozwijaniu się efektu domina opisanego w dwóch powyższych akapitach i raczej nie będą finansować projektów, które stworzyły dziurę w bilansie w wyniku własnych nieprawidłowych działań.

4. Rozwój bardziej zaawansowanych narzędzi: do przechowywania, wymiany, handlu i transakcji

Biorąc pod uwagę oczekiwaną zmianę zachowań użytkowników, deweloperzy prawdopodobnie będą starali się tworzyć bardziej przyjazne, zrozumiałe i wygodne produkty, które mogą zastąpić istniejące. Tak jak Youtube, inne serwisy streamingowe i szybki Internet zmieniły doświadczenie użytkownika w zakresie oglądania wideo, nowe rozwiązania są całkiem zdolne do zmiany w przyszłości procesu komunikacji między użytkownikiem a blockchainem. Trudno przewidzieć, co się zmieni, ale wyróżnilibyśmy następujące obiecujące obszary zastosowania: zarządzanie kluczami, interakcję z protokołami bezpośrednio z portfeli oraz przeniesienie funkcji finansów scentralizowanych do zdecentralizowanego świata.

5. Wzmocnienie roli bezpieczeństwa i audytu technicznego w projektach

Nowe projekty, zwłaszcza te uruchamiane lub wprowadzające zmiany w najbliższym czasie, spotkają się przynajmniej ze sceptycyzmem wobec odporności na błędy i bezpieczeństwa swoich rozwiązań. Jeśli wcześniej wielu założycieli projektów lekceważyło potrzebę przechodzenia poważnych kontroli, to w przyszłości zespoły z poważnymi zamiarami będą zabiegać o opinie renomowanych firm lub przedstawicieli społeczności.

Implikacje regulacyjne

Ogólną konsekwencję można wyrazić w dwóch słowach — zaostrzenie regulacji. Prawdopodobnie będzie ona bardziej zbliżona do bankowości, jako najbardziej rozwiniętej i najbliższej duchem, i może wyrażać się w następujących wymaganiach:

1. Zaostrzenie wymagań finansowych

Pierwszą rzeczą, na którą każdy regulator zwróci uwagę w firmach operujących pieniędzmi klientów, będzie ich kondycja finansowa. Wraz ze wzrostem progu wejścia i odcięcia potencjalnie ryzykownych projektów mogą wzrosnąć wymagania dotyczące funduszu statutowego działających giełd i innych projektów scentralizowanych. Jest to naturalne, ponieważ nie ma sensu dopuszczać na rynek firm z kapitałem zakładowym wynoszącym kilka tysięcy dolarów. Oprócz wymogów dotyczących kapitału początkowego prawdopodobnie pojawią się wymogi dotyczące jego utrzymania, co najpewniej będzie wyrażone w pojawieniu się standardów kapitału własnego oraz ograniczeń w zakresie stratności uczestników biznesu crypto.

Naive byłoby sądzić, że wymagania finansowe będą dotyczyć wyłącznie wskaźników bezwzględnych. Mogą obowiązywać lub zacząć być monitorowane także inne standardy i ograniczenia, takie jak:

• stosunek wartości środków własnych i pozyskanych;
• wskaźniki płynności;
• limity ryzyka (aktywów) na klienta, grupy powiązanych klientów, insiderów i podmioty powiązane;
• obowiązek tworzenia i przechowywania rezerw na rachunkach i adresach kontrolowanych przez regulatora oraz inne.

2. Tworzenie/rozszerzanie listy wymogów sprawozdawczych i jakościowych

Punkt ten jest logiczną kontynuacją poprzedniego, ponieważ samo opracowanie i wdrożenie standardów finansowych nie wystarczy — konieczne jest monitorowanie i kontrolowanie zgodności wszystkich uczestników rynku z nimi. W związku z tym regulator będzie korzystać ze znanej praktyki zobowiązywania uczestników rynku do składania sprawozdań ostrożnościowych. Jednak uzyskiwanie raportów dla regulatorów prawdopodobnie nie będzie wystarczające, ponieważ ryzyko fałszerstwa i oszustwa jest wysokie, a każdą deklarację prawie niemożliwe jest ponownie zweryfikować. Dlatego należy spodziewać się wzrostu wymogów dotyczących jakości sprawozdawczości poprzez monitorowanie adekwatności różnych wskaźników, a także okresowe angażowanie zewnętrznych audytorów (rewidentów) w celu weryfikacji zgodności firm z ich wymogami.

3. Ustanowienie najlepszych praktyk ładu korporacyjnego

Oprócz regulacji finansowych regulatorzy prawdopodobnie zajmą się także jakością zarządzania giełdami kryptowalut i spróbują wprowadzić najlepsze praktyki z sektora korporacyjnego, wśród których mogą znaleźć się następujące:

• stawianie wymagań kwalifikacyjnych i reputacyjnych właścicielom projektów crypto;
• stawianie wymagań kwalifikacyjnych kadrze zarządzającej giełd;
• ustanowienie kolegialnych organów zarządzających, zarówno na poziomie operacyjnym (zarząd, wewnętrzne komitety), jak i ponadoperacyjnym (rada nadzorcza i jej komitety);
• obowiązkowe ujawnianie określonych informacji, w tym danych o zarządzających spółką, strukturze biznesu i kluczowych wskaźnikach finansowych;
• wdrożenie procedur zarządzania ryzykiem i kontroli wewnętrznej.

4. Walka z praktyką wielu osób prawnych

Nie jest tajemnicą, że dziś giełdy crypto aktywnie korzystają z praktyki dzielenia tej samej platformy między różne podmioty prawne znajdujące się w różnych jurysdykcjach. Z jednej strony wynika to z konieczności przestrzegania wymogów regulacyjnych, a z drugiej — z budowy przyjaznej klientom logistyki finansowej. Bardzo trudno wyobrazić sobie podobną sytuację w innych sektorach finansowych, na przykład w bankowości czy ubezpieczeniach — w nich regulator z reguły wymaga odrębnego podmiotu prawnego działającego na danym terytorium. W związku z tym podobne podejście może zostać rozszerzone na biznes crypto, operujący środkami klientów.

5. Wzmocnienie roli nadzoru

Wraz ze wzrostem standardów, sprawozdawczości i innych wymogów regulator będzie musiał monitorować ich wdrażanie, dlatego nieuchronne jest wzmocnienie roli nadzoru nad działalnością projektów crypto. Istota nadzoru będzie polegać na prowadzeniu działań kontrolnych mających na celu sprawdzenie wiarygodności informacji przekazywanych regulatorowi, a także monitorowanie kluczowych rodzajów ryzyk związanych z działalnością firm crypto. W przeciwieństwie do audytów nadzór jest zwykle prowadzony bezpośrednio przez regulatora (jego pracowników) i ma na celu kompleksowe lub tematyczne badanie działalności firmy. Oznacza to, że regulatorzy będą musieli tworzyć kompetentne zespoły przeprowadzające kontrole. Jakość i liczba działań nadzorczych przez nich realizowanych będzie zależała od tego, jak skutecznie regulatorzy poradzą sobie z tym zadaniem.

Podsumujmy

Prawdopodobieństwo wystąpienia określonych konsekwencji będzie zależało m.in. od dalszego rozwoju wydarzeń. Jeśli chodzi o całą branżę, priorytetem w tej chwili jest przezwyciężenie upadku FTX przy minimalnych stratach dla wszystkich uczestników rynku, a przede wszystkim dla klientów. To niezadowolenie tych ostatnich może skłonić władze do zastosowania surowych środków regulacyjnych wobec pozostałych firm crypto. Jednak takie firmy mogą zacząć angażować się w samoregulację, tworząc dla siebie zasady postępowania, aby w ten sposób zwiększyć zaufanie użytkowników do siebie. Naszym zdaniem jedno jest oczywiste: to, co stało się z FTX, nie pozostawi stanu rzeczy w pozycji „jak jest” i stanie się impulsem do zmian, które miejmy nadzieję doprowadzą branżę do lepszego stanu niż obecnie.