Conséquences de l’effondrement de FTX pour le monde des cryptomonnaies : renflouements, réglementations et changements structurels

L’histoire de l’effondrement de FTX a occupé une place centrale dans tous les médias crypto, et la chronologie ainsi que les raisons ont été discutées sous différents angles, y compris les détails de la vie personnelle des participants. En même temps, il semble plus important de réfléchir à ce qui se passe et de prendre des mesures qui, à l’avenir, empêcheront ou réduiront la probabilité de faillite, et donc de pertes pour les clients.

Les scandales récents sur le marché ont presque détruit l’idée que la crypto est un refuge sûr en période de turbulences. Mais aucun de ces événements — de l’effondrement de TerraUSD à la faillite de Celsius — n’a été aussi dévastateur que la nouvelle selon laquelle même FTX, qui jusqu’à récemment était considérée comme l’une des entreprises les plus performantes du marché, n’était pas fiable.

Dans ce document, nous tenterons d’analyser les conséquences potentielles qui pourraient survenir à l’avenir, à court comme à relativement long terme. Dans le cadre de cette discussion, nous examinerons le problème sous trois angles : les utilisateurs, les acteurs du marché et les régulateurs.

Conséquences du point de vue des utilisateurs

FTX, disposant de liquidités et de capacités, a acheté et investi dans divers projets crypto — elle l’a fait avec de l’argent emprunté. Comme garantie pour de telles transactions, FTX utilisait son token. La variation de son cours a entraîné des problèmes de liquidité pour l’exchange. Comme on peut maintenant le conclure, de manière générale, l’entreprise ne surveillait pas vraiment ses réserves sur son site. Lorsque les utilisateurs ont soudainement commencé à retirer des fonds au moment de la chute du token, l’exchange ne disposait tout simplement pas de suffisamment de liquidités.

À la suite de la faillite de FTX, un grand nombre d’utilisateurs ont été touchés — le nombre exact est actuellement en cours d’établissement. Parmi les victimes, différentes catégories de clients seront probablement représentées : grandes et moyennes institutions, investisseurs particuliers, traders privés, mineurs, arbitragistes, autres crypto exchanges, projets crypto, et autres. Tous ont perdu non seulement leurs fonds, mais aussi leur confiance dans leurs contreparties. On peut supposer que l’évolution du comportement des utilisateurs se traduira par les éléments suivants :

1. Sortie des fonds des plateformes centralisées vers des portefeuilles personnels

La logique suggère qu’après la faillite de FTX, les utilisateurs seront plus prudents dans le choix de l’endroit où stocker leurs actifs numériques. Auparavant, beaucoup estimaient que le stockage sur de grandes crypto exchanges constituait une alternative adéquate au stockage sur leurs portefeuilles, car cela répondait aux critères de fiabilité, de commodité et de récupération. Désormais, beaucoup reverront probablement leur jugement sur la fiabilité des exchanges en tant que lieux de conservation. Cela entraîne déjà une sortie des fonds clients des plateformes crypto. Nous pensons que ce processus va se poursuivre. À son tour, une importante sortie de fonds clients, si elle atteint l’échelle appropriée, peut devenir un nouveau test de résistance pour les acteurs du secteur et, peut-être, nous découvrirons de nouveaux trous dans leurs bilans.

2. Augmentation de l’utilisation des outils DeFi lorsque cela est possible

Le concept de finance décentralisée repose sur une idée progressive visant à consolider deux axes à la fois. Le premier est la création d’un nouveau secteur financier qui remplacera les domaines traditionnels du marché : banque, assurance, crédit et bien d’autres. Deuxièmement, chacun aura le droit de gérer son argent de manière autonome, sans régulateurs ni intermédiaires.

Techniquement, la DeFi est nécessaire pour une démocratisation maximale de la structure de gestion des actifs, ainsi que pour la création de nouveaux services financiers de trading, d’investissement, de prêt, de dépôt et bien d’autres. Grâce à la blockchain, ils deviendront totalement fluides. L’immense majorité des applications DeFi sont basées sur Ethereum. Bien qu’avec le développement de la technologie, des alternatives concurrentes apparaissent, par exemple Binance Smart Chain.

Parce que les utilisateurs transféreront leurs actifs des exchanges vers leurs portefeuilles, ils se poseront la question du placement ultérieur de leurs fonds. D’une part, il sera tentant d’utiliser des pools de liquidité pour générer des revenus passifs, et d’autre part, le choix d’une plateforme pour effectuer des opérations d’échange ne sera pas limité à l’endroit où les tokens sont stockés, mais il y aura aussi un choix entre un service de crypto centralisé et décentralisé ou une plateforme centralisée et décentralisée. En même temps, la DeFi l’emportera en termes de rapidité et, parfois, de prix et de commissions.

3. Diminution de l’intérêt pour les tokens d’exchange

Cette conséquence est une suite logique des deux précédentes. La perte de confiance envers les exchanges entraînera une baisse d’intérêt pour leurs tokens, ce qui, selon la loi de l’offre et de la demande, devrait conduire à une baisse de la valeur des coins d’exchange, ce qui, à son tour, aura des conséquences défavorables pour ceux qui détiennent des positions longues sur ces tokens ou les utilisent comme garantie. FTX n’était pas le seul exchange à utiliser ses tokens comme garantie, donc si le prix d’un token d’exchange évolue fortement, cela pourrait conduire à un nouvel effondrement d’une plateforme donnée.

Implications pour les acteurs du marché

1. Effet domino

La conséquence la plus évidente est que d’autres acteurs du marché ont commencé à rencontrer des problèmes. On sait que FTX comptait un grand nombre de clients institutionnels qui utilisaient l’exchange comme trésorerie, hedge fund ou fournisseur de liquidité. En conséquence, les entreprises qui conservaient d’importants fonds propres sur FTX peuvent finalement suivre la voie de la crypto exchange récemment effondrée. Si ces entreprises stockaient non seulement leurs propres fonds, mais aussi ceux de leurs clients, cela peut entraîner des crises de solvabilité assez retentissantes dans le secteur, avec des bank runs ultérieurs, réussis ou non. Cette thèse est confirmée par plusieurs annonces déjà parues concernant des difficultés de gravité variable dans des entreprises telles que Gemini, Genesis, BlockFi.

2. Efforts de transparence

Pour éviter des conséquences négatives pour eux-mêmes, les acteurs du marché peuvent commencer à mettre en place des pratiques d’autorégulation visant à convaincre les utilisateurs qu’il est sûr de travailler avec une plateforme donnée. Cela peut être obtenu en augmentant la transparence de l’état des actifs et des passifs des entreprises. Après la faillite de FTX, Changpeng Zhao a consacré plusieurs tweets à la nécessité pour les crypto exchanges d’utiliser le concept de « Proof of Reserves », qui permet de divulguer aux utilisateurs des informations sur les soldes de la crypto exchange elle-même, ainsi que sur le volume de ses obligations envers les clients. D’après les discussions dans les branches concernées, on peut conclure qu’il est prévu de mettre en œuvre ce concept à l’aide d’arbres de Merkle et de preuves à divulgation nulle de connaissance. Sans attendre le développement d’une solution prête à l’emploi, de nombreux exchanges ont publié les adresses de leurs portefeuilles et les soldes qui s’y trouvent.

En même temps, la publication d’informations sur l’adéquation des actifs pour l’exécution des obligations ne sera probablement pas la seule étape vers l’amélioration de la transparence des exchanges. Il est certain que les grands acteurs iront plus loin et divulgueront d’autres informations, par exemple : la structure et les organes de direction de l’entreprise, les rapports annuels (ou autres périodiques), les rapports d’audit et d’autres informations importantes.

3. Création de fonds de stabilisation

Des fonds de stabilisation pourraient apparaître prochainement en réaction de marché à l’effet domino mentionné ci-dessus. Personne dans le secteur n’a intérêt à une nouvelle cascade de faillites ou de crises de liquidité, ce qui exige l’élaboration d’une solution systémique pour soutenir des confrères de bonne foi ayant subi directement ou indirectement des problèmes dus à des entreprises peu scrupuleuses. En d’autres termes, ces fonds seront très probablement utilisés précisément pour contrer le déploiement de l’effet domino décrit dans les deux paragraphes ci-dessus et ne financeront probablement pas des projets qui ont creusé un trou dans leur bilan à la suite de leurs actions incorrectes.

4. Développement d’outils plus avancés : pour le stockage, l’échange, le trading et les transactions

Compte tenu du changement attendu du comportement des utilisateurs, les développeurs tenteront probablement de créer des produits plus conviviaux, compréhensibles et pratiques, capables de remplacer les solutions existantes. De la même manière que Youtube, d’autres services de streaming et l’Internet haut débit ont changé l’expérience utilisateur en matière de visionnage de vidéos, de nouvelles solutions sont tout à fait capables de transformer à l’avenir le processus d’interaction entre l’utilisateur et la blockchain. Il est difficile de prédire ce qui changera, mais nous mettrions en avant les points d’application prometteurs suivants : la gestion des clés, l’interaction avec les protocoles directement depuis les portefeuilles et le transfert des fonctions de la finance centralisée vers un monde décentralisé.

5. Renforcement du rôle de la sécurité et de l’audit technique dans les projets

Les nouveaux projets, en particulier ceux qui se lancent ou apportent des changements prochainement, seront confrontés, au minimum, à un scepticisme quant à la tolérance aux pannes et à la sécurité de leurs décisions. Si auparavant de nombreux fondateurs de projets négligeaient la nécessité de subir des contrôles sérieux, à l’avenir, les équipes aux intentions sérieuses chercheront des conclusions auprès d’entreprises réputées ou de représentants de la communauté.

Implications réglementaires

La conséquence générale peut s’exprimer en deux mots — durcissement de la régulation. Elle ressemblera probablement davantage au secteur bancaire, en tant que secteur le plus avancé et le plus proche dans l’esprit, et pourra se traduire par les exigences suivantes :

1. Durcissement des exigences financières

La première chose à laquelle tout régulateur prêtera attention dans les entreprises opérant avec les fonds des clients est leur situation financière. Avec l’augmentation du seuil d’entrée et l’éviction de projets potentiellement risqués, les exigences relatives au capital social des exchanges établis et d’autres projets centralisés pourraient augmenter. Cela est naturel, car il n’est pas judicieux de permettre l’accès au marché à des entreprises disposant d’un capital autorisé de quelques milliers de dollars. En plus des exigences de capital initial, il y aura probablement des exigences concernant son maintien, qui se traduiront très probablement par l’apparition de normes de fonds propres et de limites à la prise de pertes des acteurs de la crypto.

Il est naïf de croire que les exigences financières ne concerneront que des indicateurs absolus. D’autres normes et restrictions peuvent également s’appliquer ou commencer à être surveillées, telles que :

• un ratio entre le volume des fonds propres et des fonds levés ;
• des ratios de liquidité ;
• des limites de risque (actifs) par client, groupes de clients liés, initiés et personnes affiliées ;
• l’obligation de constituer et de conserver des réserves sur des comptes et adresses contrôlés par le régulateur, entre autres.

2. Création/extension d’une liste d’exigences de reporting et de qualité

Ce point est la suite logique du précédent, car il ne suffit pas de développer et de mettre en place des normes financières — il faut surveiller et contrôler le respect de celles-ci par tous les acteurs du marché. À cet égard, le régulateur utilisera la pratique bien connue consistant à obliger les acteurs du marché à fournir des rapports prudentiels. Cependant, obtenir des rapports pour les régulateurs ne suffira probablement pas, car le risque de falsification et de tromperie est élevé, et il est presque impossible de revérifier chaque rapport. Par conséquent, nous devons nous attendre à une augmentation des exigences relatives à la qualité des rapports, par le contrôle de l’adéquation de divers indicateurs, ainsi que par le recours périodique à des auditeurs externes (commissaires aux comptes) pour vérifier la conformité des entreprises à leurs exigences.

3. Établissement des meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise

En plus de la réglementation financière, les régulateurs seront probablement amenés à se pencher sur la qualité de la gestion des exchanges crypto et à tenter d’introduire les meilleures pratiques du secteur corporate, parmi lesquelles pourraient figurer les suivantes :

• l’imposition d’exigences de qualification et de réputation aux propriétaires de projets crypto ;
• l’imposition d’exigences de qualification à la direction générale des exchanges ;
• la mise en place d’organes collégiaux de direction, tant au niveau opérationnel (conseil de direction, comités internes) qu’au niveau supra-opérationnel (conseil de surveillance et ses comités) ;
• la divulgation obligatoire de certaines informations, y compris les faits concernant les dirigeants de l’entreprise, la structure de l’activité et les principaux indicateurs financiers ;
• la mise en œuvre de procédures de gestion des risques et de contrôle interne.

4. Lutte contre la pratique des multiples personnes morales

Ce n’est un secret pour personne qu’aujourd’hui les crypto exchanges utilisent activement la pratique consistant à partager une même plateforme entre différentes entités juridiques situées dans différentes juridictions. D’une part, cela est dû à la nécessité de se conformer aux exigences réglementaires, et d’autre part, à la construction d’une logistique financière conviviale pour les clients. Il est très difficile d’imaginer une situation similaire dans d’autres secteurs financiers, par exemple dans la banque ou l’assurance — dans ceux-ci, le régulateur exige en règle générale une entité juridique distincte opérant sur le territoire concerné. À cet égard, une attitude similaire pourrait s’étendre au secteur crypto, qui gère les fonds des clients.

5. Renforcement du rôle de la supervision

Avec la croissance des normes, des rapports et d’autres exigences, le régulateur devra veiller à leur mise en œuvre, de sorte que le renforcement du rôle de la supervision des activités des projets crypto est inévitable. L’essence de la supervision consistera à mener des mesures de contrôle visant à vérifier la fiabilité des informations fournies au régulateur, ainsi qu’à surveiller les principaux types de risques inhérents aux activités des entreprises crypto. Contrairement aux audits, la supervision est généralement effectuée directement par le régulateur (ses employés) et vise une étude globale ou thématique du fonctionnement de l’entreprise. Cela signifie que les régulateurs devront constituer des équipes compétentes chargées de mener les inspections. La qualité et le nombre de mesures de supervision qu’elles réaliseront dépendront du succès avec lequel les régulateurs rempliront cette tâche.

Résumons

La probabilité de certaines conséquences dépendra, entre autres, de l’évolution future des événements. Quant à l’industrie dans son ensemble, la priorité actuelle est de surmonter l’effondrement de FTX avec un minimum de pertes pour tous les acteurs du marché et, avant tout, pour les clients. C’est le mécontentement de ces derniers qui peut pousser les autorités à appliquer des mesures réglementaires strictes à l’encontre des autres entreprises crypto. Cependant, ces entreprises peuvent commencer à s’autoréguler, en créant pour elles-mêmes des règles de conduite, afin d’accroître ainsi la confiance des utilisateurs à leur égard. À notre avis, une chose est évidente : ce qui s’est passé avec FTX ne laissera pas la situation en l’état et deviendra un déclencheur de changements qui, nous l’espérons, amèneront l’industrie vers un meilleur état qu’aujourd’hui.